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Resumen |
Added value in the
assembly of vehicles
in Colombia |
Introducción
El sector de ensamble de vehículos en Colombia ha tenido que enfrentarse
a diversos retos debido a la suscripción de numerosos tratados de libre
comercio (Restrepo-Cardona, 2010) y al bajo precio del dólar del 2009 al
2013 (Banco de la República, s.f.), que ha estimulado una mayor oferta
de vehículos importados en el país; además, de los estragos de la crisis
andina y la crisis mundial (The Guardian, 2011; Castro-Patiño, 2009), que
redujo las exportaciones a Venezuela y Ecuador.
Para la comunidad empresarial académica e investigativa, es importante
conocer el impacto de estos desafíos sobre su desempeño financiero,
específicamente, en el crecimiento, en la eficiencia del uso de los activos,
en la eficacia del control de los gastos y costos, y en la efectividad para
generar utilidad sobre la inversión y crear valor económico.
Para lograr este propósito, se desarrolla un trabajo investigativo para el
período 2008 al 2013, que se presenta en este artículo, de la siguiente
manera: primero, se hace una breve caracterización del sector de ensam-
ble del país; después, como metodología, se determinan los indicadores
financieros apropiados para este estudio; luego, se presentan los principales
hallazgos de estudios referentes en el ámbito nacional e internacional; a
continuación, se describen los resultados que muestran su comportamien-
to financiero en el período señalado; posteriormente, se compara con lo
encontrado en estudios referentes, se analiza y se concluye. Al final, se
presentan las referencias.
El sector de ensamble de vehículos en Colombia
La industria automotriz en Colombia representa un 4 % en el PIB nacional
(Portafolio, 2014), es por ello, que el Gobierno lo ha catalogado como un
sector de clase mundial, lo que significa que sus actividades serán pro-
movidas y apoyadas, con el fin, de impulsar su crecimiento y desarrollo
(Proexport, 2010).
El sector automotriz cuenta con aspectos positivos como: la mano de obra
calificada de alrededor de 15.000 estudiantes graduados al año como
especialistas en la industria, salarios competitivos de US$1,73 la hora,
además, de incentivos tributarios tales como los depósitos habilitados
para la transformación o ensamble (DTHT), zonas francas y contratos de
estabilidad jurídica (Proexport, 2010).
El ensamble de vehículos es un subsector de la industria automotriz que
comprende el parque industrial dedicado al ensamble de vehículos auto-
motores y motocicletas.
El ensamble de vehículos en Colombia, ha aumentado, pasando de 14.550
unidades en el 2008 a 94.593 unidades en el 2013 (Asopartes, 2008; Au-
topartes, 2014); su exportación ha crecido un 11,5 % y su importación ha
subido un 79,2 % en el último sexenio (Fedesarrollo, 2014). No obstante,
la venta de vehículos entre el 2008 y el 2013 aumentó sólo un 34 % (Aso-
partes, 2008; Autopartes, 2014); esto sugiere que la adquisición de autos
en Colombia no fue alta, como sucedió en otros países latinoamericanos,
y que la mayoría de lo que se produce se exporta. La importación ha sido
estimulada por la baja de los precios del dólar que se presentó entre el
2009 y el 2013 (Banco de la República, s.f.)
En cuanto al sector de las motocicletas, según el boletín No. 27 de Fenalco,
el 53,8 % del parque automotor colombiano está compuesto por motocicle-
tas. Al 2013 esta industria facturó 1,3 billones de pesos colombianos que
corresponde al 4 % del total de ingresos del sector automotor (Fenalco
Antioquia, 2014). La producción de motocicletas en Colombia ha aumen-
tado en un 62,6 % del período 2008 (381.598 unidades) al 2013 (620.837
unidades), mientras que la importación de motocicletas se ha reducido en
un 19,3 % durante el mismo período (2008: 49.590 unidades; 2013: 40.012
unidades); además, la compra de motocicletas ha aumentado en un 53,2
%, pasando de 431.188 unidades en 2008 a 660.849 unidades en el año
2013 (Fenalco Antioquia, 2014).
Metodología
Para cumplir con el objetivo de esta investigación, se realizó un diagnóstico
financiero donde se evalúa el crecimiento de la empresa promedio del sector,
como también la eficiencia, eficacia y efectividad para el logro de utilidades
contables y económicas. Se analizan indicadores financieros de naturaleza
contable, del mercado y de gestión del valor, mediante comparaciones con
datos históricos y estudios referentes.
Con los indicadores de crecimiento, se analiza la evolución de las ventas,
activos y utilidad neta en el período; y, con los índices de eficiencia, se mide
la celeridad con que rotan los activos: totales, operacionales, fijos, cartera e
inventario; mientras los indicadores de eficacia miden, cómo con la gestión
de gastos y costos se logran márgenes y utilidades: bruta, operacional,
operacional después de impuestos y utilidad neta.
Los indicadores de efectividad miden la utilidad que genera la inversión:
rendimiento del activo (ROA) y rendimiento del patrimonio (ROE), y está
determinada por la eficiencia y la eficacia y el apalancamiento financiero,
así:
ROA = (rotación de activos) (margen operacional)
ROE = (rotación de activos) (margen neto) (apalancamiento financiero)1
(Rivera, 2004, pp. 35-36).
Como indicador de gestión del valor se toma el valor económico agregado
(EVA) y el valor de mercado agregado (MVA).
Siendo el EVA de un período (t) igual a:
= () – (Cargo de capitalt) Dónde:
[2]
ANO t-1= activo neto operacional del período inicial. Es igual a la suma del
capital de trabajo neto operativocon el activo fijo neto operacional .
KTNO t-1= activos corrientes – pasivos corrientes sin costo explícito.
AFNO t-1= Valor de los activos fijos operacionales menos su depreciación.
Kot= costo de capital medio ponderado del período
Para calcular al valor del se sigue la ecuación propuesta por Miller y Mo-
digliani (1963, p. 441):
Kot= Ke(1-l)+Ki(1-t)l [3]
Dónde:
Ke: es el costo del capital propio.
L: es el coeficiente de endeudamiento = deuda con costo explícito /ANO
Ki(1 - t): es el costo de la deuda después de impuestos.
t: es la tasa de impuestos de la empresa.
Dado la complejidad para determinar en empresas que no cotizan en la Bolsa de Valores, se seguirá la metodología del CAPM de Pure Play expli- cada por Rivera y Alarcón (2012, pp. 89-90).
Stewart (2000, p. 163) presenta otra forma de calcular el EVA:
EVAt = (ANOt-1)[(UAIIt)(1-t)/(ANOt-1)-Kot)] [4]
Dónde:
(UAIIt)(1-t)/(ANOt-1)= Rendimiento después de impuestos del ANO [5]
A la diferencia entre el rendimiento después de impuestos del activo neto
operacional y el costo de capital medio ponderado, se le conoce como el
porcentaje de utilidad o pérdida residual, que es otro inductor por evaluar.
Para efectos del análisis se toman en cuenta los cuatro inductores del EVA
:
UODI, ANO y Ko y el porcentaje de utilidad y pérdida residual, mostrados
en las ecuaciones [1], [2], [3] y [4], como también el EVA que genera el
capital propio:
EVA capital propio = (patrimonio t-1)(ROE-Ke) [6]
Además, se complementa con la evaluación del EVA que genera cada uni-
dad monetaria del ANO (EVA/ANO) y la UODI que se requiere para crear
una unidad monetaria de EVA (UODI/EVA).
Para determinar el Valor de Mercado Agregado (MVA) del período evaluado,
se traen a valor presente los EVA de cada uno de los años:
[7]
Marco de referenciafile:imagenes/imagen2html12lumina16.png
Para el período 2000-2009, la Revista Dinero hizo un seguimiento del EVA
de las empresas más grandes del país, encontrando que en todos los años
este grupo de empresas destruía valor, aunque con una tendencia decre-
ciente hasta el 2008, como lo sintetizan Rivera y Ruiz (2011) en la Tabla 1.
Fuente: Rivera y Ruiz (2011, p. 115).
Aunque no se tiene información global acerca del valor creado (o des- truido) en los siguientes años, esta revista sigue reportando algunos datos financieros que permiten evaluar algunos indicadores explica- tivos de su desempeño financiero; de manera particular, se ha selec- cionado aquella información que corresponde al período 2008-2013 de las empresas del sector de ensamble (Tabla 2) y que se describe a continuación:
Fuente: Elaboración propia, con datos de la Revista Dinero (2009, 2010, 2011, 2012, 2013 y 2014)
1.Traducido de sus siglas en Inglés como utilidad antes de interés, impuestos, depreciación y amortización
2.Activos/patrimonio
Nota: Cifras monetarias en millones de pesos (MM$)
Se observa que este sector creció en este sexenio: las ventas aumenta-
ron, al pasar de $899.715 MM en el año 2008 a $1.111.411 MM en el año
2013; lo mismo sucedió con los activos, que tuvieron un aumento del 11
%, pasando de $534.272 MM en el 2008 a $592.750 MM en el año 2013,
y el patrimonio que subió un 20 %, al ascender de $279.640 MM en el año
2008 a $335.226 MM en el 2013.
Mientras que la utilidad neta presentó variaciones: destacándose el valor
más bajo en el año 2009 con $7.610 MM, debido a que de las seis em-
presas de la muestra, Sofasa obtuvo un valor negativo de -$56.682 MM;
y el valor más alto en el año 2010 con $60.196 MM, en razón de que GM
Colmotores logró una sorprendente utilidad neta de $152.460 MM. Similar tendencia mostró el EBITDA, destacándose un alto valor en el año 2008
($96.730 MM) y un bajo valor en el año 2009 ($39.638 MM).
La rotación de activos presentó altibajos de alrededor de 1,8 veces, con
picos altos en los años 2011 y 2013 (1,9 veces), y un pico bajo en el 2009
(1,4 veces).
Las relaciones EBITDA/Ventas y Utilidad neta/Ventas presentan variaciones
año tras año.
El apalancamiento financiero promedio fue del 180,5 %, con tendencia a in-
crementarse entre 2006-2011 y a reducirse entre 2012-2013. El rendimiento
del patrimonio fluctuó en torno al 12,2 %, con una amplia dispersión que
va de 2,3 % (2009) a 17,9 % (2010), y aproximándose más a la tendencia
del comportamiento del índice EBITDA/Ventas.
Radi y Bolívar (2007) muestran que el sector automotores y sus partes, en
el período 2000-2005, mantuvo en promedio una rotación de cartera de 29
días, una rotación de inventarios de 65 días, un nivel de endeudamiento
del 49 % y un ROE del 20 %. Además, encuentran que este sector genera
valor económico agregado en cinco de los seis años de estudio (Tabla 3).
Fuente: Elaboración propia con base en Radi y Bolívar (2007)
Nota: Cifras monetarias en miles de pesos (M$)
De acuerdo con Damodaran (2015) las empresas del sector de ensamble
de vehículos en los Estados Unidos de América presentan el siguiente
desempeño financiero en el período 2008-2013:
Después de un año exitoso, como fue el 2008, donde presenta un valor
considerable de EVA positivo ($US 25.620 MM), este sector se vino a me-
nos, y de manera estrepitosa destruye valor al año siguiente ($US -42.091
MM), esto debido, principalmente, a que la UODI se redujo de manera
considerable (pasando de $US 59.380 en el 2008 a 5.914 MM en el 2009)
y, como segundo motivo, al aumento del cargo de capital; para el año 2010
continúa destruyendo valor ($US -33.795 MM), cifra que se reduce un poco
con relación al 2009, pese a que se presenta una pérdida operacional des-
pués de impuestos, debido a una reducción del cargo de capital; en el año
2011, vuelve a crear valor económico ($US 2.416 MM), impulsado por un
aumento de la UODI y una reducción del cargo de capital; pero, estas dos
condiciones, toman sentido contrario para el 2012, provocando de nuevo
una destrucción de valor ($US -8.899 MM); y, aunque en el último año, el
cargo de capital se vuelve a reducir, la UODI no para de descender, lo que
conduce a que se repita la destrucción de valor ($US -4.077 MM), así sea,
en cifras inferiores al año 2012. El comportamiento del cargo de capital
depende más de la tendencia del costo de capital medio ponderado, con
el que mantiene una correlación positiva, que del ANO.
Las variaciones del porcentaje de utilidad o pérdida residual (UODI/ANO
– Ko) están más influenciadas por los cambios de la relación UODI/ANO
que por las fluctuaciones del Ko, que tiene menor grado de dispersión, con
lo que se podría intuir que el comportamiento del EVA de este sector, se
encuentra altamente influenciado por las variaciones del rendimiento de los
activos netos operacionales (Ver sección a de la Tabla 4).
El ANO se reduce entre el 2008 y el 2010, luego, aumenta en los dos años
siguientes (2011 y 2012), pero en el año 2013 cae de manera significativa.
La tendencia del UODI es muy similar a la del ANO, excepto para el año
2012, donde disminuye; además, está muy ligada a las variaciones de la
UAII (Ver secciones a y b de la Tabla 4).
El costo de capital medio ponderado no muestra una tendencia entre 2008-
2012, oscilando entre 6,03 % y 8,58 %; se encuentra influenciado, en orden
de importancia, primero, por el comportamiento del costo de la deuda y, en
segundo lugar, por el endeudamiento, que al parecer no alcanza a ajustarse
a las variaciones del Ki. En el 2013 se reduce de una manera significativa
el costo del capital propio, y de una forma menos importante el costo de la
deuda, lo que tiene un gran impacto sobre la reducción del Ko, que es el
más bajo del período analizado (Ver sección c de la Tabla 4).
El valor presente de los EVA generados en cada uno de los seis años es
de $US (47.063) MM, lo que significa que este sector ha sido destructor de
valor en este período (Ver apartado d de la Tabla 4).
El EVA que genera el capital propio, es menos volátil que el que generan
todos los recursos de las empresas de este sector, ya que oscila entre $US
6.792 MM en el 2008 y $US -54.238 MM en el 2010. Desde el 2008 al 2009
se observa que el costo de capital propio varía poco, pero el rendimiento del capital oscila desde altos porcentajes negativos (como sucede en el
2010 y 2011) hasta porcentajes positivos (como ocurre en el 2008, 2011 y
2012), lo que reconfirma la presunción de que la variación del EVA es mejor
explicada por el comportamiento del rendimiento de los recursos que por
su costo. Además, se evidencia la alta desinversión en el año 2013, que
permite aumentar el ROE y crear valor, impulsado, adicionalmente, por una
disminución del Ke (Ver parte e de la Tabla 4). Gran parte de la diferencia
entre la relación UODI/ANO y el ROE, obedece al apalancamiento financiero.
Fuente: Elaboración propia, a partir de datos de Damodaran (2015).
Nota: Cifras monetarias en millones de dólares (MM $US).
Desempeño financiero de las empresas del sector de
ensamble de vehículos en Colombia: período 2008-2013
Se toma como muestra de este estudio las empresas con el Código Industrial
Internacional Uniforme (CIIU) -fabricación de vehículos automotores-, correspondiente a C291, que disponen de información contable revelada en la
base de datos de Benchmark - BPR Asociados Sales & Credit Management
de los últimos seis años, encontrándose siete empresas en el 2008, ocho
en el 2009, nueve en el 2010 y 2011, y diez en el 2012 y 2013 (Ver Anexo).
Evaluación del crecimiento
A modo general, se puede indicar que el sector tuvo un decrecimiento
después del 2008, reflejado en el comportamiento de las ventas, activos y
utilidad neta en los siguientes años. En el caso de las ventas del 2008 al
2009 se presenta una disminución del 39,6 %, pasando de $894.417 MM a
$540.422 MM; en los dos años siguientes, se presenta un aumento hasta
llegar a $821.836 MM en el 2011, pero, después disminuye, llegando a
$750.701 MM en el 2013. Entre tanto, en los activos la reducción del 2008
al 2009 fue del 28,0 % (se pasa de $503.706 MM a $362.558 MM), y en
los años sucesivos continuó ese declive, excepto en el año 2011, donde
se presentó un leve aumento. Por su parte, la reducción de la utilidad neta
entre el 2008 y el 2009 fue del 102,18 %, pues se pasó de una ganancia
de $38.199 MM a una pérdida de $-832 MM; en los años sucesivos se
presentaron utilidades con altibajos y con tendencia a la baja (Tabla 5).
Fuente: Elaboración propia, con base en Benchmark - BPR Asociados Sales & Credit Management (2015).
Nota: Cifras monetarias en millones de pesos (MM$).
Evaluación de la eficiencia
La eficiencia en el uso de todos los recursos se desmejora de manera con-
siderable del año 2008 al 2009 pero, al año siguiente, se vuelve a recuperar,
y se sigue con este impulso de avance en el 2011, año donde se logra la
mayor eficiencia del período (excepto para los inventarios). Sin embargo,
en el 2012 sufre un retroceso en todos los activos, que se mantiene en el
2013 para los activos totales y operacionales (menos cartera que mejora,
y activos fijos que empeora) (Tabla 6).
La diferencia entre el promedio de la rotación de activos totales y operacio-
nales (1,8 y 3,9 veces, respectivamente) muestra que las empresas de este
sector contaron con un apreciable valor de otros activos fijos y corrientes
en el período analizado.
Fuente: Elaboración propia, con base en Benchmark - BPR Asociados Sales & Credit Management (2015).
Nota: Cifras monetarias en millones de pesos (MM$).
Al revisar la eficiencia en la gestión de activos corrientes operacionales, se
observa que la rotación promedio de cartera (26 veces) fue mayor que la
rotación promedio de inventarios (5,3 veces). De otro lado, se aprecia que
la rotación promedio de activos fijos fue de 16,1 veces (Tabla 6).
Evaluación de la eficacia
En Tabla 7, se pueden apreciar los indicadores de eficacia; los márgenes de
utilidad bruta y neta muestran altibajos en cada uno de los años del sexe-
nio evaluado, mientras que los márgenes de utilidad operacional y UODI
siguen, en términos generales, el vaivén del margen de utilidad bruta en los
primeros tres años y, en el siguiente trienio, se reducen de forma continua.
Al comparar la diferencia entre el margen de utilidad bruta y el margen de
utilidad operacional se observa que se mantiene alrededor del 10,6 %, sin
presentar dispersiones de consideración, lo que puede llevar a interpretar
que la gestión de los costos de venta, son los que han determinado el cam-
bio en la eficacia de las actividades operacionales de las empresas de este
sector. La diferencia promedio entre el margen de utilidad operacional y el
margen de utilidad neta es de 3,1 %, con variaciones poco significativas en
cada uno de los años, lo que muestra que los cambios de los impuestos, los
ingresos y gastos no operacionales fueron menos influyentes en la variación
de la eficacia de la gestión de costos y gastos (Tabla 7).
sector de ensamble en Colombia
Fuente: Elaboración propia, con base en Benchmark - BPR Asociados Sales & Credit Management (2015.)
Nota: Cifras monetarias en millones de pesos (MM$).
Los promedios del margen bruto (16,2 %), el margen operacional (5,6 %)
y el margen neto (2,5 %) muestran que los costos de ventas (84 %) son
la erogación más importante de esta industria, seguido de los gastos de
administración y venta (10 %; donde 8 % es venta y 2 % es administración)
y de la suma de los impuestos, ingresos y gastos no operacionales (18 %).
En el año 2010 es donde se logra una mayor eficacia, seguido del año 2008
y del 2012; tanto en el año 2010 como en el 2012 se nota el impacto de
la devaluación del peso colombiano sobre el costo de venta, que llega a
niveles mínimos en este par de años, caso contrario, sucede con los años
2011 y 2009.
Evaluación de la efectividad
El ROA promedio del período fue de 7,6 %, resultado de la combinación del
margen de la UODI (4,2 %) y la rotación de activos totales (1,8 veces). El
comportamiento del ROA en el sexenio es muy semejante al del margen de
UODI, cambiante en el primer trienio y descendente en el segundo trienio y
un poco menos semejante a la tendencia de la rotación de los activos, en
particular, por las diferentes orientaciones que tienen estos dos indicadores
en el 2011 (el ROA baja y la rotación de activos sube), y por el estancamiento
de la rotación de activos totales en el 2012-2013.
El margen UODI oscila entre un 8,1 % (2010) y un 2,1 % (2009); mientras
que la variación de la rotación de activos totales en el sexenio presenta
cambios que van de 2,2 veces (2011) a 1,2 veces (2009). El año con mejor
ROA (15,5 %) es el 2010, donde también se presenta el mejor margen
de UODI (8,1 %), pero no la mejor rotación de activos totales (1,9 veces),
sino la segunda del período; situación que contrasta con el 2011, donde
se logra la mayor eficiencia en el uso de los activos (2,2 veces) en los
seis años, pero con poca efectividad (ROA = 8,5 %), dada la limitada efi-
cacia en el control de costos y gastos (margen de UODI = 3,9 %). Estos
resultados permiten inferir que las modificaciones en la efectividad para
rentabilizar los activos por parte del sector ensamble han dependido más
de la eficacia en el control de costos y gastos (de manera más específica:
en el costo de la venta), que en la eficiencia en el uso de los activos (Ver
parte a de la Tabla 8).
En este período, el ROE promedio fue de 9,6 %, derivado del producto de
los siguientes factores: margen neto (2,5 %), rotación de activos totales
(1,8 veces) y apalancamiento financiero (210,3 %). El ROE fluctúa año
tras año, manteniendo una relación positiva y altamente dependiente del
cambio del margen de utilidad neta, que oscila entre 5,1 % (2010) y -0,2 %
(2009); una relación dispar (positiva o negativa) pero menos dependiente
con la variación de la rotación de activos totales, y una relación dispar y relativamente influyente con la variación del apalancamiento financiero, que
va de 200 % (2010) a 226,9 % (2012). Por tal motivo, se puede concluir
que las alteraciones de la efectividad para lograr utilidades de la inversión
realizada por los propietarios depende, en gran medida, de los cambios de
la eficacia de la gestión de los costos de venta y, en menor medida, de los
cambios de la rotación de activos y del apalancamiento financiero.
Fuente: Elaboración propia, con base en Benchmark - BPR Asociados Sales & Credit Management (2015).
Aunque el promedio del ROE (9,6 %) es superior al ROA (7,6 %), sólo se
ratificó esta situación en los años 2008, 2010, 2012 y 2013. En los otros
años, se notó que el margen neto era muy inferior al margen de UODI y, a
pesar de que se apalancó con un mayor endeudamiento, no fue suficiente;
en el caso particular del 2009, la palanca fue negativa al incrementar el
margen de pérdida neta que se presentó (-0,2 %) (Tabla 8).
Evaluación del valor económico agregado del
sector de ensamble, período 2008-2013
La empresa promedio del sector ensamble, ha generado valor económico
(EVA) en tres de los seis años de observación, con una tendencia a me-
jorarlo año tras año desde el 2008 (año donde más se destruyó valor: $
-13.571 MM) hasta el 2010 (año con mayor creación de valor) pero, luego,
se reduce hasta llegar a destruir -$3.490 MM en el 2013 (Tabla 9).
El EVA, depende del comportamiento de la UODI y del cargo de capital,
que han presentado altibajos, de manera sincrónica, en casi todos los
años del período analizado, aunque con variaciones más tenues en los
segundos, después del 2008. La UODI alcanza sus máximas crestas en
el 2010 ($54.946 MM) y en el 2013 ($17.168 MM), mientras que los picos
más extremos del cargo de capital se observan en el 2008 ($55.290 MM)
y 2009 ($17.590 MM).
empresa del sector de ensamble de Colombìa
Fuente: Elaboración propia, con base en Benchmark - BPR Asociados Sales & Credit Management (2015), Super-
intendencia Financiera (2015) y Damodaran (2015).
Nota: Cifras monetarias en millones de pesos (MM$).
La UODI, sigue el comportamiento variable de la UAII en el primer trienio
y en el descenso del segundo trienio y esta, a su vez, se alinea con la
variabilidad de las ventas y el costo de venta y los gastos de administra-
ción y venta, excepto para el año 2011, donde a pesar de que las ventas
aumentan quedan reducidas por un mayor aumento de los costos y gastos
de administración y venta (Tabla 5 y parte b de la Tabla 9).
La UODI y los impuestos mantienen una correlación positiva, menos en el
2013, por la alta reducción de impuestos, en términos absolutos ($4.707
MM) y relativos (14,13 %), presentada en el 2012 (Ver parte b de la Tabla 9).
El ANO, disminuye durante los tres primeros años, pasando de $298.006
MM en el 2008 a $175.484 MM en el 2010; luego, repunta hasta el 2012
($184.470 MM) y vuelve a caer en el 2013 ($181.049 MM). Esta tendencia
tiene relación positiva con el comportamiento del AFNO, excepto para el
último año, donde el ANO disminuye, pero el AFNO aumenta.
En el último cuatrienio se observa, que mientras el KTNO disminuye (pasa
de $114.466 a $74.567 MM), el AFNO aumenta (pasa de $61.018 a $106.482
MM) (Ver parte b de la Tabla 9).
El Ko, cae de manera significativa (9,6 puntos porcentuales), entre 2008
y 2009; en los siguientes años se eleva de 9,2 % (2009) a 13,4 % (2012),
pero en el 2013 baja a 11,4 %. Su comportamiento es semejante al costo
de oportunidad, dado que el endeudamiento no supera el 26,8 % y decre-
ció gradualmente durante todo el sexenio, con excepción del 2011, donde
sube a 19,2 %.
El costo de oportunidad ha sido superior al costo de la deuda durante el
período de estudio. El costo de oportunidad promedio ha sido del 14,2 %,
con el pico más alto en el año 2008 (21,8 %) y el valor más bajo en el año
2009 (10,5 %); mientras que el promedio del costo de la deuda es de 9,1
%, teniendo el pico más alto en el año 2008 con 16,03 % y el valor más
bajo en el 2010 con 6,6 %2. Cabe resaltar la relación directa entre el nivel
de endeudamiento y el costo de la deuda; cuando el primero disminuye, el
costo de la deuda disminuye, y viceversa; pero no se nota una relación clara
entre estas variables y la tasa de impuestos, lo que podría interpretarse de
que existen otros factores que inciden sobre el impuesto, diferentes a la
protección fiscal por deuda (Ver parte c de la Tabla 9).
La relación UODI/ANO es la que marca la tendencia del EVA del sector de
ensamble, dado que sus variaciones son más amplias comparadas con el
Ko. Al evaluar mediante el sistema Dupont la razón UODI/ANO se observa
que el índice UODI/Ventas oscila entre 2,1 % (2009) y 8,1 % (2010), con
tendencia a reducirse en los últimos años; mientras que el indicador Ventas/
ANO se encuentra en un rango que va de 2,8 veces (2008) a 4,7 veces
(2011), con muchas variaciones en el período analizado. No obstante, las
variaciones de ambos índices, como sus dimensiones, sugieren que la
rentabilidad de los activos operacionales depende no sólo de la eficacia
en el control de costos y gastos sino, también, de la eficiencia en el uso de
los activos netos operacionales3 (Ver parte d de la Tabla 9).
El valor de mercado agregado del sector de ensamble al 1 de enero de 2008 es de $14.600 MM (parte e de la Tabla 9), lo cual indica, que este sector ha sido generador de valor durante el sexenio, aunque se haya presentado destrucción de valor económico en los años 2008, 2009 y 2013.
determinación del costo del capital propio
Fuente: Elaboración propia, con base en Benchmark - BPR Asociados Sales & Credit Management (2015), Superintendencia Financiera (2015) y Damodaran (2015).
En los años en que se destruye valor se observa que la rentabilidad del activo neto operacional es inferior al costo de capital; es decir, que presenta un porcentaje de pérdida residual (-4,6 % en el 2008, -3,1 % en el 2009 y -1,9 % en el 2013), mientras que en los otros años sucede lo contrario, lográndose un porcentaje de utilidad residual (19,5 % en el 2010, 6,1 % en el 2011 y 2,1 % en el 2012) (Tabla 11).
Fuente: Elaboración propia, con base en Benchmark - BPR Asociados Sales & Credit Management (2015).
El EVA que genera cada peso ($) invertido en ANO, en cada uno de los años del sexenio, se revela mediante el índice EVA/ANO de la Tabla 12, notándose un mayor valor en el 2010 (0,20) y, un menor valor en el 2008 ($-0,05). Mientras que la relación UODI/EVA muestra la utilidad (o pérdida) operacional después de impuestos que se requiere para crear (o destruir) un peso de valor económico agregado, pudiéndose observar que el año 2010 es donde con menor UODI (1,60) se genera un peso de EVA, y en el año 2013 con mayor utilidad operacional después de impuesto (4,92) se destruye un peso de EVA.
del sector de ensamble en Colombia
Fuente: Elaboración propia, con base en Benchmark - BPR Asociados Sales & Credit Management (2015).
Al analizar el EVA del capital propio para el sector de ensamble colombiano, se encuentra que este sólo fue positivo en el año 2010 ($3.224), esto porque fue en el único año donde el ROE fue mayor al Ke, como se muestra en la Tabla 13. Para el resto de años, el rendimiento del capital invertido por los propietarios no compensa sus costos de oportunidad.
del sector ensamble en Colombia
Fuente: Elaboración propia, con base en Benchmark - BPR Asociados Sales & Credit Management (2015) y Damodaran (2015).
Esto significa que la decisión de endeudamiento, en parte, ha contribuido
para que en el sexenio se haya creado valor (VMA), por permitir reducir el
costo de capital (Tabla 9).
Análisis y contrastes de resultados
En este apartado, se comparan los resultados obtenidos en el estudio sobre
el sector de ensamble de vehículos en Colombia 2008-2013 (SEC) con los
datos publicados para este sector en Colombia por la Revista Dinero (2009,
2010, 2011, 2012, 2013 y 2014): SED y por Damodaran (2015), para este
sector en Estados Unidos de América: SEUS, en indicadores relacionados
con el crecimiento, eficiencia, eficacia, efectividad, como también, en el
valor económico agregado.
Crecimiento
En el estudio SEC, se encuentra que el sector decrece en el sexenio,
mientras que los datos del SED señalan que, por el contrario, ha crecido;
esto se corrobora en mayor medida cuando se comparan las ventas y,
de manera menos contundente, cuando se revisa el comportamiento de
las ventas. En ambos estudios, la utilidad neta ha fluctuado año tras año
(Tabla 14).
crecimiento promedio del sector
Nota: Cifras monetarias en millones de pesos.
Fuente: Tomado de las Tablas 2 y 5.
Eficiencia
En la Tabla 15 se puede observar que tanto la rotación de activos de SED
como de SEC presentan una misma tendencia, con una reducción impor-
tante entre el 2008 y el 2009, una recuperación entre el 2010 y el 2011,
para volver a caer en el 2012; aunque la volatilidad no es alta, es todavía
menor en SED.
eficiencia promedio del sector
Fuente: Tomado de las Tablas 2 y 6.
Eficacia
Los márgenes de utilidad neta de SED y SEC varían en cada uno de los años del sexenio en proporciones semejantes; no obstante, en SED se mantiene con signo positivo. Ambos estudios coinciden en que el año con mayor eficacia fue el 2010; la eficacia fue menor en el 2009 y el 2013 (Tabla 16).
Fuente: Tomado de las Tablas 2 y 7.
Efectividad
El comportamiento del ROE en el SED y el SEC se caracteriza por altibajos
año tras año, un poco más pronunciados en el SEC pero, en ambos, con
una alta correlación positiva con el margen de utilidad neta, seguida de la
rotación de activos y, en menor proporción, del apalancamiento financiero.
Esto permite inferir que, en ambos estudios, la variación de la efectividad en
logro de rentabilidad para los propietarios tiene una profunda explicación en la
eficacia del control de los costos y gastos de venta y administración (Tabla 17).
de efectividad promedio del sector
Fuente: Tomado de las Tablas 2, 4 y 8.
Valor económico agregado
Al comparar el EVA total y sus inductores en SEC y en SEUS se observa
que, mientras en Colombia, el sector de ensamble destruye valor en tres
años, en Estados Unidos de América se destruye en cuatro años en este
sexenio; dejando un balance positivo en Colombia y negativo en USA,
cuando se compara el valor de mercado agregado. Los resultados obtenidos
muestran que este sector en Colombia se ha visto afectado tanto por la
crisis andina como por la crisis mundial acaecida en los años 2008 y 2009
(Castro-Patiño, 2009; Restrepo-Cardona, 2010), mientras que en USA se ha
visto afectado por la crisis del sector automotriz y la recesión mundial de los
años 2009 y 2010 (The Guardian, 2011) (Ver partes a y b de la Tabla 18).
Fuente: Tomado de las Tablas 4, 9 y 13.
En Colombia, se nota una tendencia a que el EVA suba en los tres prime-
ros años y a que baje en los siguientes tres, mientras que en USA no se
evidencia una directriz.
El rendimiento del activo neto operacional y el costo de capital son mayores
en Colombia, lo que demuestra el efecto que tiene sobre estos índices el
riesgo país y la devaluación; pero ni en Colombia ni en USA se sigue una
tendencia, excepto la reducción del rendimiento del activo neto operacional
en los últimos años.
De otro lado, el EVA que genera el capital propio del sector de ensamble en
Colombia fue negativo en cinco de los seis años analizados, mientras en
USA esta destrucción se presentó en cuatro años. En la mayoría de los años
el ROE y el Ke fueron mayores en Colombia, excepto en el 2011 y el 2013
para el primero y en 2009 para el segundo (Ver partes c y d de la Tabla 18).
Conclusiones
De acuerdo con el diagnóstico financiero realizado del sector de ensamble
colombiano, durante el período 2008-2013, se pudo deducir que el sector
ha tenido dificultades para crecer, tal como lo muestran sus indicadores
de ventas y utilidad neta, sobre todo, durante el año 2009, donde se pre-
senta una utilidad negativa debido a la crisis mundial y a la crisis andina
(Castro-Patiño, 2009; Restrepo-Cardona, 2010). En cuanto a los activos,
se presenta una disminución durante el período.
El comportamiento de la efectividad para el logro de utilidades por la inver-
sión realizada en este sector, tiene una mayor dependencia de la eficacia
del control de los costos y gastos (más concretamente, del costo de venta)
que de la eficiencia del uso de los activos o de la gestión del apalancamiento
financiero. Estos resultados coinciden con los publicados por la Revista
Dinero (2009, 2010, 2011, 2012, 2013 y 2014).
Se pudo constatar, que el sector de ensamble colombiano ha sido generador
de valor en el período 2008-2013, a pesar de que en tres años destruyó
valor. La tendencia del EVA -en alza los tres primeros años y en caída en
los tres siguientes- obedece a los altibajos de manera sincrónica en casi
todos los años de la UODI y el cargo de capital, aunque con variaciones
más tenues en los segundos. Esta dependencia se corrobora al observar
que las variaciones del UODI/ANO son más amplias que las de Ko. Además,
se encuentra que la rentabilidad de los activos operacionales obedece no
sólo a la eficacia en el control de costos y gastos, sino a la eficiencia del
uso de los activos netos operacionales.
Al compararse con su homólogo de USA, se encuentra, que contrario a este
último, su VMA ha sido positivo y el EVA sigue una tendencia en el sexenio;
además, el rendimiento del activo neto operacional y el costo de capital son
menores que en Colombia, explicado por el riesgo país y la devaluación,
pero sin seguir tendencias en ninguno de los dos países, excepto en las
caídas del rendimiento del activo neto operacional en los últimos años.
En este estudio, sólo se presentan en detalle los factores que han influido
en el desempeño del sector de ensamble colombiano para una muestra
de empresas heterogénea de todo el país; sin embargo, esta investigación
podría complementarse con estudios similares para un grupo de empresas
de la misma edad, tamaño o ubicación geográfica, y para sectores afines
como el de autopartes o el sector automotriz, en su conjunto.
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ANEXO
Nota: La X significa los años en que cada empresa se tuvo en cuenta en la investigación (entre 2008 y 2014).
Jorge Alberto Rivera Godoy
jorge.rivera@correounivalle.edu.co
Profesor titular, Universidad del Valle, Doctor Distinguido "Cum Laude" en Ciencias
Económicas y Empresariales, Universidad Autónoma de Madrid. Especialista en
Finanzas, Coordinador del grupo de investigación en Generación de Valor Econó-
mico de la Universidad del Valle.
Ana Milena Padilla Ospina
ana.milena.padilla@correounivalle.edu.co
Estudiante de segundo año del Doctorado en Administración de la Universidad de
Valle. Miembro activo del grupo de investigación en Generación del Valor Económico
de la Universidad del Valle